Chat with us, powered by LiveChat
Call us for consultation
212.457.9797
CALL TODAYEMAIL US
Февраль 22, 2019   |   By: Max Dilendorf, Esq. and Rika Khurdayan, Esq.

Токенизация акций: выгоды, риски и практические вопросы

Авторы выражают особую благодарность Карлосу Доминго, руководителю компании Securitize, и Джеймсу С. Роу, финансовому директору компании Entoro Capital, за  мнения и комментарии при подготовке данной статьи.

Одним из преимуществ блокчейн (или распределенного реестра) является  то, что данная технология позволяет обеспечить мгновенное, безопасное, отслеживаемое и крипто-защищенное распределение и передачу высокоадаптивных единиц цифровых данных без привлечения посредников, пользующихся доверием каждой из сторон транзакции.

Это свойство отличает данные цифровые инструменты от традиционных ценных бумаг. Благодаря ему, предложения с использованием блокчейн технологии стали высоколиквидным и инновационным способом привлечения капитала как для стартапов, так и для существующих компаний.

В связи с тем, что почти все цифровые инструменты, которые предлагаются в США с целью привлечения капитала, считаются ценными бумагами, такие инструменты получили название security-токенов, а предложение цифровых токенов инвесторам стало известно как предложение токенизированных ценных бумаг (STO).

Токены капитала (или токенизированный капитал) представляют собой традиционные акции, которые были выпущены и находятся в распоряжении владельцев в цифровом виде в блокчейне. При этом, все трансферы и взаиморасчеты в отношении таких акций регистрируются в блокчейн.  Поскольку в реальности токены капитала являются полностью цифровыми инструментами, более точным термином для предложения таких токенов является предложение цифровых ценных бумаг (DSO).

Компания может токенизировать как обыкновенные, так и привилегированные акции по отдельности или вместе при проведении одного или нескольких DSO. В данной статье подробно рассматриваются предложение, выпуск и продажа привилегированных токенов-акций  (или токенизированных привилегированных акций). Данные инструменты являются разновидностью цифровых security-токенов и разработаны таким образом, чтобы иметь стандартные характеристики привилегированных акций.

Хотя процесс токенизации обыкновенных и привилегированных акций имеет много общего, привилегированные токены-акции имеют ряд отличительных черт и преимуществ, которые делают их особенно привлекательным инструментом для частных эмитентов.

В течение последних десятилетий, привилегированные акции стали активно использоваться в качестве инструмента для венчурного финансирования. В то же время, токенизация привилегированных акций позволяет обеспечить ликвидность, а также значительно ускорить выпуск, продажу и управление привилегированными акциями в течение всего их жизненного цикла.

Почему именно привилегированные акции?

Привилегированные акции позволяют добиваться значительной гибкости при определении прав акционеров. В этом случае, эмитент имеет широкие возможности по определению различных прав и обязанностей владельцев привилегированных акций без уменьшения права голоса держателей обыкновенных акций и без уменьшение контроля за деятельностью компании со стороны правления.

В отличие от обыкновенных акций, привилегированные акции предоставляют только ограниченные права голоса (например, право принимать участие в голосовании в случае невыплаты дивидендов держателю привилегированных акций в определенный период времени) либо вообще не предусматривают таких прав. При этом, привилегированные акции считаются активами (а не долговыми обязательствами). Выплаты по привилегированными акциями осуществляются после удовлетворения требований кредиторов. Выпуск привилегированных акций не увеличивает отношение долговых обязательств к собственному капиталу.

В  то же время, привилегированные акции обеспечивают первоочередные выплаты их держателям при распределении дивидендов, распределении прибыли, а также при ликвидации компании (по сравнению с правами держателей обыкновенных акций).

Зачем нужна токенизация?

Выпуск и взаиморасчеты в отношении привилегированных акций осуществляются в блокчейн, что обеспечивает мгновенное и беспрепятственное осуществление транзакций без необходимости оформления и подписания сертификата владения акциями или привлечения агента по передаче собственности на акции. Блокчейн обеспечивает доступ к капиталу по всему миру в в режиме 24/7.

Кроме того, благодаря блокчейну значительно упрощается управление капиталом и распределение дохода в пользу акционеров.  Таким образом, размещение привилегированных акций в блокчейне посредством выпуска привилегированных токенов акций, при правильном подходе, может существенно повысить гибкость и ликвидность таких акций и соответственно уменьшить скидку за недостаточную ликвидность, которая в ином случае применяется к акциям.

Одной из компаний, которые пользуются преимуществами данной стратегии, является проект tZero. Данная компания является дочерним предприятием платформы Overstock.com, которая разработала торговую площадку для операций с цифровыми акциями в полном соответствии с действующим законодательством. В конце 2018 года, компания tZero привлекла $134 миллиона долларов от более чем 1.000 инвесторов, которые приобрели привилегированные токены-акции, предоставляющие дискреционные привилегированные права в отношении дивидендов.

В итоге, характеристики привилегированных акций, при правильном подходе, могут обеспечить быстрый доступ к капиталу инвесторов и акционеров по всему миру, в реальном времени, и в полном соответствии с корпоративным правом и законодательством в области ценных бумаг.

Структурирование DSO в соответствии с законодательством

Проведение DSO с привлечение инвесторов из США и других стран является достаточно сложным процессом как с технической, так и с юридической точки зрения. Ниже описываются некоторые юридические вопросы, которые возникают при проведении каждого DSO:

  • определение оптимальной корпоративной структуры и места регистрации компании;
  • влияние и выполнение требований законодательства США в области ценных бумаг, а также норм Закона об инвестиционных компаниях;
  • наличие возможностей для выпуска привилегированных токенов-акций в блокчейне с точки зрения законодательства страны-регистрации;
  • авторизация для токенизации привилегированных акций со стороны компании;
  • определение соответствующих прав/характеристик, предусмотренных запланированным выпуском привилегированных акций;
  • подготовка соответствующей документации для проведения DSO.

Далее приводится подробный анализ данных вопросов в контексте токенизации привилегированных акций.

Корпоративная структура и юрисдикция

Для успешного проведения DSO, корпоративная и налоговая структура компании эмитента должна быть спланирована заранее. В связи тем, что некоторые страны запрещают выпуск цифровых акций, в соответствующих случаях может потребоваться более сложное структурирование. В этой ситуации, DSO может быть структурировано с привлечением специального юридического лица или финансового филиала, зарегистрированного в стране с благоприятным юридическим климатом для проведения DSO.

При этом необходимо учитывать, что сложность корпоративной структуры будет зависеть от многих других факторов, включая историю деятельности компании, существующую корпоративную структуру и структуру права собственности, налоговые последствия, подсудность, а также определенные ограничения, предусмотренные корпоративным законодательством и нормами в области ценных бумаг.

Простого ответа на вопрос, где стоит осуществить регистрацию юридического лица для выпуска токенизированных ценных бумаг для проведения DSO в соответствии с требованиями законодательства и обеспечения максимального экономического эффекта, не существует. Хотя для выпуска акций эмитенту не обязательно осуществлять регистрацию компании в США[1], в настоящее время Соединенные Штаты представляют собой одну из немногих юрисдикций, которые  позволяют проводить эмиссию цифровых ценных бумаг.

Регистрация юридического лица в США может обеспечить эмитенту некоторые дополнительные преимущества, такие как облегчение доступа к местному капиталу и выход на регулируемые биржи, осуществляющие операции с security-токенами. С другой стороны, высокий уровень защиты инвесторов, обеспечиваемый юридической системой США, предусматривает более высокие юридические риски. Кроме того, налоговый режим в США может создавать дополнительную налоговую нагрузку для компаний, которые заинтересованы в сокращении налоговых выплат.

Несмотря на это, некоторые компании предпочитают регистрировать юридическое лицо в США для получения репутационных преимуществ, поскольку соответствие высоким юридическим требованиям в США обеспечивает повышенное доверие инвесторов по всему миру.

Кроме выяснения подсудности и налоговых рисков, перед регистрацией юридического лица для осуществления выпуска привилегированных токенов-акций в той или иной юрисдикции, необходимо ответить на следующие вопросы:

  • Предусматривает ли законодательство возможность для предложения акций со стороны иностранного эмитента или требуется регистрация местного юридического лица?
  • Каковы международные юридические последствия в случае, если эмитент и компания, осуществляющая основную деятельность, являются разными юридическими лицами, и зарегистрированы в разных странах?
  • Позволяет ли корпоративное право осуществлять эмиссию привилегированных акций с обеспечением желаемых прав?
  • Обеспечивается ли законодательное регулирование для возможности ведения реестра акционеров компании в блокчейне?

Регулирование ценных бумаг в США

Для проведения DSO с соблюдением требований норм законодательства, регистрация компании в США не обязательна. Законодательство США в области ценных бумаг позволяет иностранным эмитентам размещать некоторые виды акций.

В общем случае, ценные бумаги, которые размещаются или продаются в США, должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) кроме случаев, когда такие ценные бумаги подпадают под исключение из требований о регистрации. Иностранные компании могут зарегистрировать свои ценные бумаг в SEC. При этом, полная регистрация в SEC предусматривает существенные затраты времени и ресурсов, что практически исключает данный вариант для частных эмитентов, включая эмитентов привилегированных токенов-акций.

При этом, которые из исключений из требований о регистрации SEC позволяют резидентам и нерезидентам осуществлять размещение ценных бумаг для американских и иностранных инвесторов. Например, иностранные компании, могут осуществлять предложение ценных бумаг для инвесторов их США и других стран согласно Положению D и Положение S наравне с американскими компаниями. При этом, размещение ценных бумаг, которое осуществляется согласно Положению СF (Краудфандинг) и Положению А+, может осуществляться исключительно американским эмитентом. Каждое из исключений предусматривает различные преимущества и предполагает различные ограничения.

Учет требований Закона об инвестиционных компаниях

Кроме необходимости выполнять требования законодательства в области ценных бумаг, американские и иностранные эмитенты привилегированных токенов-акций могут подпадать под действия Закона об инвестиционных компаниях 1940 года (Закон ICA). Если основная деятельность компании заключается в распоряжении ценными бумагами других юридических лиц, согласно закону ICА такая компания может считаться инвестиционной компанией. Инвестиционные компании подлежат регистрации и обязаны следовать строгим правилам в соответствии с законодательством.

Специальное юридическое лицо, которое распоряжается акциями основной компании с целью проведения DSO и не занимается каким-либо другим видом деятельности, несет наибольший риск быть классифицированным в качестве инвестиционной компании.  При этом, как и в случае с законодательством в области ценных бумаг, Закон ICA содержит несколько исключений, которые могут быть применены как американскими, так и иностранными эмитентами для структурирования DSO с соблюдением требований законодательства при исключении обременительных требований о регистрации в качестве инвестиционной компании.

Возможность выпуска привилегированных акций в блокчейне

Одним из основных вопросов, которые должна решить компания при токенизации привилегированных акций, заключается в том, имеет ли такая компания право выпускать и хранить акции с желаемым набором прав и обязательств без оформления сертификатов акций.

Например, в США законодательство штата Делавэр является наиболее благоприятным для эмитентов привилегированных токенов-акций, что делает данную юрисдикцию особенно популярной при регистрации юридических лиц. Общий закон о корпорациях штата Делавэр (Закон DGCL) позволяет определять права держателей привилегированных акций на усмотрение правления. Кроме того, в рамках Блокчейн инициативы штата Делавэр, штат внес поправки в Закон DGCL, благодаря которым компании или их агенты могут администрировать и управлять реестром акционеров в блокчейне.

Еще одним примером юрисдикции, которая предоставляет широкие возможности по ведению реестров в блокчейне, являются Вайоминг и Калифорния. Кроме того, большинство американских штатов позволяют вести электронный учет акций, не оформленных сертификатами, что предполагает большой потенциал для применения блокчейн-технологии частными эмитентами по всей стране.

Подготовка корпоративной документации

Кроме выяснения, предусмотрена ли возможность для проведения DSO в корпоративном праве и законах о ценных бумагах выбранной юрисдикции, необходимо  оформить все необходимые полномочия и описания для выпуска акций во внутренних корпоративных документах, таких как свидетельство о регистрации, внутренние регламенты, договор между акционерами, резолюции и согласования.

Как правило, на данном этапе главными задачами эмитента являются (а) оформление  полномочий для выпуска токенизированных привилегированных акций, (б) разработка внутренних процедур для выпуска токенизированных привилегированных акций, (в) формирование классов токенизированных привилегированных акций и (г) определение прав и обязанностей, присущих каждом классу токенизированных  привилегированных акций.

В зависимости от страны регистрации, совет директоров эмитента может иметь широкие полномочия для определения порядка начисления и выплаты дивидендов, а также процедур по ликвидации и конверсии прав и обязанностей для каждого класса привилегированных токенов-акций.

Если эмитент является филиалом/специальным юридическим лицом/дочерним предприятием основной компании, для регистрации эмитента и структуры DSO могут потребоваться определенные поправки в уставе и подтверждения со стороны основной компании.

Определение прав и обязанностей в отношении привилегированных токенов-акций

После получение необходимых авторизаций, эмитенты привилегированных токенов-акций должны тщательно проанализировать весь объем прав и обязанностей, которые будут присвоены токенам, включая:

  • Право на получение дивидендов или право на участие в распределении доходов (дискреционных или гарантированных, аккумулированных или неаккумулированных). Обычно правила начисления дивидендов по привилегированным токенам-акциям являются достаточно гибкими. При этом необходимо тщательно структурировать такие правила и выделять все элементы таких прав для тщательной оценки и распределения.
  • Ликвидационная стоимость различных типов привилегированных акций. Например, акции с правом участия и без права участия имеют различный набор прав при ликвидации компании. Ликвидационные привилегии могут также отличаться для случаев банкротства, а также для случаев изменений контролирующих органов (например при слиянии или поглощении).
  • Право голоса. При токенизации необходимо определить, будут ли токены предоставлять право голоса, размещаться без права голоса или представлять собой особый класс акций при проведении голосования.  Необходимо также ответить на вопрос, будут ли предоставляться дополнительные права при отсутствии выплат привилегированных дивидендов в течение того или иного периода.
  • Права и обязанности при конвертации акций. Привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные акции по решению акционера или компании в течение определенного периода или в определенный момент времени. Право осуществлять конвертацию может обеспечить держателю привилегированных акций дополнительные возможности для прироста стоимости акционерного капитала в случае развития компании. Необходимо предусмотреть, будет ли предусмотрена возможность для конвертации токенов-акций. При наличии возможностей для конвертации, необходимо определить ставку для конвертации и другие условия.
  • Права и обязанности при погашении стоимости акций. Если эмитент имеет право выкупа привилегированных акций, необходимо ответить на следующие вопросы. Будет ли определена дата обязательного выкупа? Будут ли выплаты стоимости выкупа распределены во времени? Какие средства платежа будут использоваться при выкупе?
  • Защита от размывания капитала. Присутствует ли какая-либо защита привилегированных акционеров от размывания капитала при последующих выпусках различных классов акций? Информация о любых рисках размывания капитала должна быть указана в документах для DSO.

Подготовка документации для проведения DSO

Все условия DSO должны быть перечислены в документах  эмиссии, формат которых может отличаться в зависимости от типа размещения, типа деятельности и законодательного исключения (или исключений) из требований о регистрации, которые применяются эмитентом.

При этом, в большинстве случаев проведение DSO предполагает подготовку инвестиционного меморандума или проспекта эмиссии, который должен быть предоставлен потенциальным инвесторам (инвестиционный меморандум). Инвестиционный меморандум содержит различные положения, которые должны учитываться инвесторами, среди которых сводный отчет и описание проекта, правовые оговорки для инвесторов, презентация компании и ее корпоративной структуры, описание управленческой структуры компании, финансовая информация,  раскрытие информации о любых конфликтах интересов, условия в отношении токенов-акций и размещения, включая порядок использования привлеченных средств, описание рисков, ограничения при покупке и перепродаже, отказ от ответственности и другие условия.

Кроме того, инвесторы должны подписать Договор подписки на акции или Договор купли-продажи акций, содержащий условия приобретения привилегированных токенов-акций, заявления со стороны компании и инвестора, условия оплаты и предоставления акций, ограничения при передаче акций и проч.

Этап реализации: Вопросы при выпуске привилегированных токенов-акций

Кроме юридических аспектов, перечисленных выше, существуют практические вопросы реализации свойств и ограничений привилегированных токенов-акций, которые имеют такое же важное значение.  В связи с отсутствием физических сертификатов акций (за исключением случаев, когда такие сертификаты оформляются по требованию акционеров в некоторых юрисдикциях), эмитент привилегированных токенов-акций должен иметь возможность обеспечить функциональность всех компонентов в блокчейне, реализуемых благодаря смарт-контрактам. Перечень таких компонентов может включать:

  • Ведение реестра инвесторов. Данное требование является обязательным для ведения учета капитала компании и обеспечения ограничений на передачу права собственности и операции с ценными бумагами, как описано ниже.
  • Аккредитация инвесторов, проверки KYC/AML, проверки электронных кошельков инвесторов при каждом трансфере.
  • Расчет, декларирование и распределение дивидендов при помощи смарт-контрактов.

Особенно важное значение в этой связи имеет имплементация ограничений, накладываемых нормами о ценных бумагах при эмиссии токенов. Одним из таких ограничений, которые необходимо учитывать при регистрации компании в США, является правило, получившее название “Реестра 2000 инвесторов”. Данное правило предусматривает различные последствия для эмитентов, зарегистрированных в США, и иностранных компаний.

Согласно Разделу 12(g) Закона о торговле ценными бумагами от 1934 года, американские компании с размером акционерного капитала более $10 миллионов долларов США при числе акционеров более 2000 человек (или при числе акционеров, которые не являются аккредитованными инвесторами, превышающем 500 человек) должны осуществить регистрацию своих акций в SEC. Если эмитентами акций являются иностранные частные компании, регистрация не требуется до тех пор, пока число инвесторов, являющихся американскими гражданами, не превышает 300 человек. Регистрация ценных бумаг в Комиссии SEC представляет собой очень длительную и дорогостоящую процедуру, предусматривающую обязательства по предоставлению отчетности, выполнение которой на практике не под силу эмитентам привилегированных токенов-акций.

Перечень других ограничений в отношении ценных бумаг, которые необходимо учитывать американским и иностранным компаниям при эмиссии токенов, зависит от условий конкретного исключения из требований о регистрации. При этом, общие требования предусматривают верификацию статуса аккредитованного инвестора, проведение проверок KYC/AML, обеспечение ограничений на передачу права собственности и ограничений перепродажи, а также регулирование деятельности брокеров-дилеров.

Если эмитент привилегированных токенов-акций использует одну из нескольких существующих или разрабатываемых платформ для токенизации, необходимо, чтобы такая платформа обеспечила наличие всех перечисленных и обязательных свойств при выпуске токенов.

Вывод

Токенизация привилегированных токенов-акций предоставляет преимущества для эмитентов из США и других стран благодаря новой гибкой возможности привлечения капитала с минимальными издержками.  Правовое регулирование в США уже позволяет проводить DSO и постоянно развивается в этом направлении. В настоящее время, токенизация может быть непростой задачей в связи с необходимостью  учитывать комплексное регулирование нормами корпоративного законодательства, законодательства в области ценных бумаг, налогообложения и другими нормами, которые существовали до появления концепции цифровых ценных бумаг в блокчейне. Одновременно с этим, токенизация обеспечивает определенные преимущества в краткосрочном и долгосрочном периоде, которые могут быть использованы компаниями, заинтересованными в привлечении капитала.

Соответственно, вышеприведенные аспекты токенизации не должны рассматриваться как помеха развитию цифровых ценных бумаг. Данное описание моzжет использоваться в качестве пошагового руководства для проектов токенизации капитала в 2019 году.

Данная статья предоставлена в ознакомительных целях. Информация, которая приводится в данной статье, может быть неприменимой в тех или иных случаях. Данная информация не может служить руководством к действию без соответствующей юридической консультации с учетом индивидуальных условий. Получение определенных результатов в прошлом не является гарантией получения аналогичных результатов в дальнейшем.

О КОМПАНИИ SECURITIZE:

Компания Securitize предоставляет платформу для эмиссии и управления цифровыми акциями в блокчейне, включая управление дивидендами, распределениями дохода и выкупом  акций.  Инновационный протокол цифровых ценных бумаг компании Securitize обеспечивает беспрепятственное осуществление операций купли продажи одновременно на нескольких рынках в полном соответствии с действующими требованиями.  Компания Securitize активно сотрудничает и биржами, брокерами-дилерами, депозитариями криптовалют, эскроу-сервисами и другими финансовыми организациями в области цифровых валют.  Дополнительную информацию о компании можно получить на сайте www.securitize.io.

О КОМПАНИИ ENTORO: 

Entoro Capital является инвестиционным банком и консультативной группой с головным офисом в Хьюстоне. Компания специализируется в сфере цифровых валют и блокчейн-проектов. Entoro использует собственную централизованную платформу OfferBoard® для аккредитованных инвесторов, разработанную с целью анализа проектов. Одним из основных преимуществ компании Entoro является способность осуществлять тщательную проверку проектов перед презентацией инвесторам по всему миру с максимальной эффективностью. Компания обеспечивает взаимную безопасность, безупречную реализацию, а также доверие при осуществлении инвестиций.  Предложение ценных бумаг осуществляется через компанию Entoro Securities, LLC, которая является членом Агентства FINRA/SIPC. Дополнительную информацию о компании можно получить на сайте www.entoro.com.


[1] Кроме случаев, когда эмитент планирует использовать нормы законодательных исключений из требований о регистрации ценных бумаг, которые предусматривают регистрацию юридического лица в США.

This article is provided for your convenience and does not constitute legal advice. The information provided herein may not be applicable in all situations and should not be acted upon without specific legal advice based on particular situations. Prior results do not guarantee a similar outcome.

OUR LATEST ARTICLES

14 главных вопросов при запуске STO (security token offering)

Данная статья предоставлена в ознакомительных целях. Информация, которая приводится в данной статье, может быть неприменимой в тех или иных случаях. Данная информация …

Читать далее
Предписание Комиссии SEC в адрес компании Tomahawk: судный день ICO маркетинга

14 августа 2018 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) издала предписание в адрес компании Tomahawk Exploration LLC (Tomahawk) и ее основателя, …

Читать далее
Как запустить продажу токенов в США с соблюдением всех законодательных норм

Мифы и реальность о продаже токенов в США​.  Как запустить продажу токенов в США в течение 3-х недель без регистрации в SEC с применением Положений D и S Закона о ценных …

Читать далее

ОБРАТИТЬСЯ ЗА КОНСУЛЬТАЦИЕЙ