Разграничение токенов и ценных бумаг в США

2 декабря, 2017  |   By: Max Dilendorf, Esq. and Gleb Zaslavsky, Esq.

В течение 2017 года блокчейн-компании сумели привлечь более 3 миллиардов долларов США через «первичное предложение монет»  (известное как ICO, или первичное предложение токенов). Данная сумма значительно превышает инвестиции, полученные блокчейн-фирмами с помощью традиционных форм привлечения капитала.

В связи с последними успехами ICO, многие компании, использующие блокчейн, могут недооценивать юридические риски, сопутствующие данному виду деятельности. Один из таких рисков заключается в том, что согласно законодательству отдельных штатов или федеральным законам, токены могут рассматриваться в качестве ценных бумаг.

В описанном случае токены должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) или в органах штата, что представляет собой достаточно длительную и сложную процедуру.

На федеральном уровне, операции с ценными бумагами регулируются Законом о ценных бумагах от 1933 г. и Законом о торговле ценными бумагами от 1934 г. Эти законы содержат широкое определение ценных бумаг и включают в данную категорию долговые обязательства, акции и облигации, а также более общие категории, такие как «инвестиционные контракты».

В законодательстве штатов используется аналогичное широкое определение данного термина.

Для определения, является ли тот или иной инструмент видом ценных бумаг, используется ряд критериев. В федеральной судебной практике США, прецедентом для присвоения статуса инвестиционного контракта стало решение Верховного Суда по делу Комиссия SEC против компании “W.J. Howey Co.” от 1946 г.

Суды также разработали два дополнительных критерия, которые необходимо учитывать блокчейн-фирмам, а именно: критерий родовой принадлежности, который содержит определение долговых обязательств, являющихся ценными бумагами и долговых обязательств, не являющихся таковыми; и критерий наличия рискового капитала, который используется отдельными штатами в законодательстве о ценных бумагах.

Тест “Howey

При рассмотрении иска против компании “Howey” Верховный Суд США определил, что инвестиционным контрактом является «контракт, транзакция или схема, согласно которой то или иное лицо инвестирует свой капитал  в общее предприятие и ожидает получение прибыли, исключительно благодаря усилиям содействующего лица или третьего лица».

Данное определение содержит четыре признака, которые были разъяснены в последующих судебных решениях.

1. Инвестиция капитала

Инвестиционный контракт предусматривает осуществление инвестиций, но, несмотря на использование Верховным Судом термина «деньги», инвестиции не обязательно должны осуществляться в денежной форме. Для выполнения критерия, используемого судом в деле против компании “Howey”, инвестицией может считаться любое вложение средств.

В контексте виртуальных токенов, инвестиции в биткойн (Bitcoin) и эфир (Etherium) — две криптовалюты, используемые при ICO —  соответствуют данному критерию.

2. Общее предприятие

Для того, чтобы инвестиция считалась инвестиционным контрактом, такая инвестиция должна осуществляться в общее предприятие. В связи с тем, что Верховный Суд США не сформулировал определение общего предприятия, федеральные апелляционные суды утвердили три самостоятельных определения для данного термина:

  • Горизонтальная схема: горизонтальной схемой называется предприятие, созданное самостоятельными инвесторами. Такая схема присутствует при объединении средств инвесторов
  • Широкая вертикальная схема: вертикальная схема характерна для предприятия, участниками которого являются инвестор и содействующее лицо. При широкой вертикальной схеме, ключевым фактором, определяющим прибыльность вложений инвестора, являются усилия содействующего лица
  • Узкая вертикальная схема: при узкой вертикальной схеме доходы инвестора зависят от доходов содействующего лица

В связи с тем, что в США используется каждое из перечисленных определений, при проведении ICO блокчейн-компаниям необходимо учитывать влияние всех этих факторов.

3. Ожидание прибыли

Третьим элементом критерия принадлежности к инвестиционным контрактам является ожидание прибыли со стороны инвесторов. В данном контексте термин «прибыль» имеет широкое значение. Прибылью может считаться выплата дивидендов, получение других периодических платежей, а также увеличение стоимости инвестиций.

В случае с токенами, такое ожидание прибыли присутствует, например, если в маркетинговых материалах о виртуальных токенах идет речь о будущем увеличении их стоимости.

4. Усилия содействующего лица или третьего лица

Последним признаком инвестиционного контракта является ожидание прибыли в связи с усилиями содействующего лица или третьего лица. Хотя формулировка решения Верховного Суда по делу компании “Howey” предусматривает, что прибыль должна зависеть «исключительно» от действий других лиц, последующие судебные решения разъясняют, что к общем случае, прибыль должна зависеть «в основном» от действий других лиц.

Критерий родовой принадлежности

Еще одним критерием, который необходимо принимать во внимание при планировании ICO, является критерий родовой принадлежности (family resemblance test). Данный критерий используется при определении того, является ли долговое обязательство видом ценных бумаг.

Хотя определение ценных бумаг в федеральном законодательстве включает долговые обязательства, Верховный Суд разъяснил, что не все долговые обязательства включаются в данную категорию.

Верховный Суд утвердил критерий родовой принадлежности для долговых обязательств в деле Reves против Ernst&Young. Данный критерий включает три признака, которые отличают долговые обязательства, являющиеся ценными бумагами от остальных типов.

  1. По умолчанию, долговые обязательства являются ценными бумагами.
  2. Данное допущение может быть опровергнуто в случае предоставления доказательств того, что соответствующее долговое обязательство имеет характеристики тех категорий, которые по решению суда не являются ценными бумагами.
  3. Если долговое обязательство не имеет достаточных характеристик принадлежности к категориям, которые по решению суда не являются ценными бумагами, суд должен определить, может ли перечень быть расширен путем включения нового типа долговых обязательств.

На этапах судопроизводства, перечисленных в пунктах 2 и 3, судам предписывается принимать во внимание следующие четыре фактора:

  • мотивацию для осуществления сделки между продавцом и покупателем
  • план распределения средств
  • обоснованные ожидания инвесторов
  • наличие других факторов, таких как существование вспомогательных регуляторных схем, которые существенно уменьшают риски при данном виде инвестирования.

Критерий наличия рискового капитала

Кроме вышеперечисленного, законодательство более чем 12 штатов содержит еще один критерий для определения того, является ли инвестиция видом ценных бумаг, а именно, критерий наличия рискового капитала (risk capital test).

Критерий наличия рискового капитала был разработан как альтернатива критерию, утвержденному Верховным Судом в деле против компании “Howey” и был заимствован судами штатов из федерального законодательства. В целом, критерий наличия рискового капитала предусматривает более широкий спектр признаков, чем тест “Howey”.

Другими словами, инвестиция может считаться видом ценных бумаг согласно законодательству штата и регулироваться законодательством о ценных бумагах даже если такая инвестиция не является видом ценных бумаг согласно федеральному законодательству.

Вывод

ICO предоставляет уникальные возможности для блокчейн-компаний при привлечении капитала для осуществления новых проектов и развития бизнеса.

При этом, данные возможности сопряжены с существенными юридическими рисками, в частности, с риском того, что виртуальные токены будут считаться видом ценных бумаг, подлежащим регистрации согласно федеральному законодательству или законодательству на уровне штата.

Опытные юристы по работе с блокчейн-проектами фирмы “Dilendorf & Khurdayan” будут рады предоставить необходимые консультации для выяснения влияния законодательства о ценных бумагах США на предложение токенов, а также полное юридическое сопровождение ICO.

This article is provided for your convenience and does not constitute legal advice. The information provided herein may not be applicable in all situations and should not be acted upon without specific legal advice based on particular situations. Prior results do not guarantee a similar outcome.

Другие Статьи

ВСЕ СТАТЬИ

Наша команда

/

Макс Дилендорф

Макс Дилендорф возглавляет направление по работе с недвижимостью, предложениями токенизированных ценных бумаг (STO) и сферой блокчейн.

Макс специализируется на аспектах ...

Узнать больше
Max

Глеб Заславский

Глеб Заславский предоставляет юридические услуги при инвестировании и структурировании стартапов, а также при осуществлении международных и внутренних транзакций в ...

Узнать больше
Gleb

Adam Pollock

Adam is one of the nation’s leading young whistleblower lawyers.  He brings with him a special ability not just to litigate, but to investigate – and understand – complex organizations and transactions.  His extensive familiarity with tech issues is built on a computer science degree and work as a ...

Узнать больше
Adam

Steve Cohen

Steve contributes extensive business and problem-solving experience to challenges that may require litigation – or may help avoid it.  Indeed, his perspective on litigation is influenced by his experience as a three-time internet start-up CEO.

Steve served on Ronald Reagan’s 1980 presidential campaign ...

Узнать больше
Steve

Lindsay Rubel, LLM

Ms. Rubel advises clients on all aspects of federal, state, and international tax matters. She has advised corporations, partnerships, limited liability companies and their owners on the tax implications of a variety of transactions, including acquisitions, dispositions, mergers, reorganizations and dissolutions. ...

Узнать больше
Lindsey

Иванна Корниюк

Иванна имеет 7-летний опыт работы в юридической отрасли в Европе, в частности, в области корпоративного права, сделок слияния и поглощения, банковского дела и финансов. ...

Узнать больше
Ivanna